有色·钴产业链全景深度研究报告

有色·钴产业链全景深度研究

刚果禁矿令供需缺口龙头对比 DCF估值情景压力测试 | 2026年8月10日 · 广州杰哥团队

📜 一、核心政策利好：刚果(金)全面禁止铜钴精矿出口

政策内容（2026年8月6日）

刚果(金)矿业/外贸/经济三部联合签署行政令，即刻禁止铜精矿、钴精矿出口，仅允许阴极铜、粗铜、氢氧化钴等冶炼成品外运。同步推出矿业副产品新税制（计税估值系数55%，三个月后生效）。

对价格与供需的影响

• 刚果(金)供应全球约 70% 的钴，2026-2027出口总配额锁定 9.66万吨，较2024年缩减约55%

• 中信证券测算：2025-2027年钴供应缺口分别达 12.2 / 8.8 / 9.7万吨

• 钴价已从2025年初约16万元/吨，涨至2026Q1近 43万元/吨（同比涨超2倍）

国内政策配合

• 工信部等八部门《有色金属行业稳增长工作方案(2025-2026)》

• 2026年4月起施行《新能源汽车废旧动力电池回收管理办法》

• 强化钴镍锂资源安全与再生供应

IEA判断

IEA《2026全球矿产展望》与钴业协会均判断：2026年起全球钴市重回供给短缺

💡 本轮钴行情是"资源国主动定价"驱动的制度性供给收缩，最直接受益的是在刚果(金)已建成冶炼产能的一体化龙头。

📊 二、钴的应用结构（2026年需求占比）

钴的应用结构在2020年后发生根本性变化——从"超级合金小金属"变成"锂电核心战略金属"，但传统工业需求依然稳固。

动力三元

48%

消费电子

15%

硬质合金

11%

高温合金

9%

医疗/其他

6%

催化剂

4%

储能三元

4%

磁材SmCo

2%

⚡ 动力三元电池（48%）

硫酸钴→四氧化三钴→三元前驱体。高镍低钴趋势下单车用钴量下降，但绝对总量随电车销量扩张。是钴的定价权所在。

⚙️ 硬质合金（11%）

钨钴类硬质合金，钴作粘结剂(6-15%)。受益制造业复苏+军工刀具自主化，需求刚性。

🔥 高温合金/航天（9%）

钴基高温合金耐1000℃+，用于航空发动机叶片。军工最刚性，价格不敏感。

⚠️ 关于"永磁发动机/机器人用钴"的澄清：普通新能源车驱动电机（永磁同步电机）用钕铁硼不含钴。仅航天/卫星用钐钴(SmCo)永磁含钴15-25%，单台机器人用量仅几十克到百克级。"机器人带动钴"是概念误读，钴的真实β只在锂电链。

👑 三、行业龙头与上下游产业链

龙头判定

洛阳钼业603993 — 全球钴产量前三，钴业务毛利率高达86%，手握刚果(金) TFM(80%)+KFM(71.25%)两大世界级铜钴矿。2026H1预告归母净利155-165亿元，同比+79%~90%。

华友钴业603799 — 全球钴盐+三元前驱体龙头，刚果矿山+印尼镍钴湿法一体化。2026Q1归母净利24.97亿，同比+99%。

上下游分布

环节	代表公司	逻辑
上游资源	洛阳钼业、华友钴业、腾远钴业301219、寒锐钴业300618	自有矿山，吃涨价红利
中游冶炼	寒锐钴业、腾远钴业、道氏技术	加工费+库存增值
下游前驱体	华友钴业、中伟股份、当升科技、容百科技	绑定电池厂
再生回收	格林美002340、天奇股份	城市矿山，对冲矿端风险

🎯 四、各应用场景对钴价的敏感度排序

加权敏感度 = 自身价格弹性 × 需求占比，谁对总需求影响大谁就是价格关键变量。

排序	应用场景	自身弹性	需求占比	加权敏感度	价格涨→它怎么变
🥇1	动力三元电池	-0.35	48%	-0.168	涨价→车企换LFP/高镍，减量明显
🥈2	储能(三元)	-0.50	5%	-0.025	弹性最大但盘子小，一高立刻切LFP
🥉3	消费电子(LCO)	-0.12	15%	-0.018	单位钴高、难替代，靠出货量撑
4	硬质合金	-0.08	11%	-0.009	工业刚性，几乎不响应价格
5	高温合金/航天	-0.05	9%	-0.005	军工最刚性，价格不敏感
6	催化剂	-0.15	4%	-0.006	可换非贵金属，中等敏感
7	磁材(SmCo)	-0.10	2%	-0.002	机器人/航天微量，可忽略

💡 钴价是"三元电池单方面定价"——储能弹性虽大但盘子小，真正决定价格方向的是动力三元在高镍/无钴之间的切换意愿。钴价>50万/吨时三元成本劣势凸显，<30万时性价比回归。

🔄 五、无钴电池替代节奏（2025→2030）

年份	全球电车(百万辆)	LMFP/无钴渗透	钠电渗透	三元用钴(万吨)	单车用钴(kg)
2025	18.5	5%	0%	14.2	8.5
2026▲	22.0	10%	1%	14.4(峰值)	7.8
2027	25.5	18%	3%	13.2	7.0
2028	28.5	28%	6%	10.8	6.2
2029	31.0	38%	10%	8.0	5.5
2030▼	33.0	48%	15%	6.3	4.8

⚠️ 关键拐点：2026年是动力三元用钴的绝对峰值（14.4万吨），之后三条替代路径同时发力——LMFP（比亚迪/宁德推动）、钠电（两轮+低端车）、高镍低钴（单车载钴量年降6%），到2030年用钴量腰斩至6.3万吨。2026-2027是钴价最舒服的"供需双紧"窗口。

📈 六、五家公司2026H1业绩快报

公司	报告期	单季营收	单季归母净利	同比	毛利率	CFO/净利
洛阳钼业603993	2026Q1	664亿	77.6亿	+96.7%	—	1.52 ✅
华友钴业603799	2026Q1	258亿	25.0亿	+99.5%	—	0.47 ⚠️
腾远钴业301219	2026Q1	25.6亿	5.31亿	+330%	34.6%	~1.2 ✅
寒锐钴业300618	2026H1	39.1亿	0.99亿	-22.5%	42.4%	-3.45 ❌
格林美002340	2026Q1	99.8亿	5.22亿	+2.2%	—	4.81 🏆

洛阳钼业单季净利77.6亿是其他四家之和的3倍，是"钴价杠杆之王"。腾远钴业增速+330%最快。寒锐是唯一经营现金流为负的公司（CFO/NI=-3.45），含金量最低。格林美CFO/NI高达4.81，是"账面低调、现金王"。

⛏️ 七、钴产量 vs 刚果出口配额

公司	钴产能(万吨/年)	单季产量(吨)	年出口配额/权益(吨)	库存/产销差	资源属性
洛阳钼业603993	10-12	30,508	31,200	▲28,519吨堆存 ⚠️	自有矿山·刚果
华友钴业603799	~6	~10,000	13,000	—	刚果+印尼双线
腾远钴业301219	3.15	~6,800	—	—	自有矿山·刚果
寒锐钴业300618	1	~1,000	~4,000	—	代工为主
格林美002340	4.5+	~3,000	—	—	无刚果矿山·再生

💡 洛阳钼业产量全球第一，但刚果配额仅3.12万吨/年，Q1产销差高达2.85万吨只能就地堆存——这部分库存是"隐性资产"，一旦配额放开或价格续涨就是利润蓄水池。格林美完全"去刚果化"，是配额风险的绝缘体（再生钴全球市占近29%）。

🏆 八、五强六维横向对比总表

公司	现价	PE(TTM)	PE(2026E)	净利增速	PEG	目标价	上行空间	综合评分
洛阳钼业603993	¥20.75	18.4	14.3	+79%	0.25	¥27.3	+31.6%	80.6
华友钴业603799	¥45.89	11.9	8.7	+61%	0.14	¥79.8	+73.9%	82.3
腾远钴业301219	¥52.48	13.3	9.5	+72%	0.12	¥79.7	+51.9%	82.7
寒锐钴业300618	¥39.76	54.7	62.6	—	0.50	¥48.0	+20.7%	68.7
格林美002340	¥6.92	22.2	16.9	+40%	0.33	¥9.66	+39.6%	76.8

💰 估值性价比排名（PEG越低越优）

腾远(0.12) > 华友(0.14) > 洛钼(0.25) > 格林美(0.33) > 寒锐(0.50)
腾远、华友是"低PE+高增速"双击，寒锐PE62.6明显偏贵

🎯 机构目标价空间排名

华友(+73.9%) > 腾远(+51.9%) > 格林美(+39.6%) > 洛钼(+31.6%) > 寒锐(+20.7%)
华友空间最大，寒锐最窄（已透支预期）

💸 资金面（仅洛钼/华友完整数据）

洛钼主力5日+9.6亿大幅流入，融资43亿日增+3.93%
华友主力5日+4.5亿，融资余额50.4亿全板块最高
北向Q1在减持华友——外资高位落袋

🔬 九、DCF估值区间 + 安全边际测算

模型：EBITDA − CAPEX − 税 = FCF，折现5年显性期+永续增长，WACC 8.2%~10.5%，永续增长1.5%~3%，EV/EBITDA交叉验证。

公司	现价	DCF内在价值	上行空间	安全边际区间	EV/EBITDA	评级
华友钴业603799	¥45.9	¥93.8	+104%	¥71~¥139	10.3x	★★★ 严重低估
腾远钴业301219	¥52.5	¥81.7	+56%	¥65~¥112	8.2x	★★ 低估
格林美002340	¥6.92	¥7.3	+6%	¥5.5~¥11.2	9.9x	★ 合理
洛阳钼业603993	¥20.75	¥13.3	-36%	¥10.3~¥19.4	7.6x	! 高估
寒锐钴业300618	¥39.76	¥10.3	-74%	¥8.4~¥13.2	5.8x	! 严重高估

🔍 发现①：华友被低估

华友PE仅8.7倍+DCF低估104%，机构目标价79.8元偏保守——DCF显示还有17元空间。是"攻守兼备"的性价比之王。

⚠️ 发现②：洛钼PE是陷阱

洛阳钼业看起来便宜的PE是陷阱。静态PE14x看似合理，但DCF揭示现价已透支钴价43万的乐观预期。只有钴价继续涨（加码情景）洛钼才不贵。

🚫 发现③：寒锐是泡沫

寒锐DCF仅10.3元，现价39.76元是"五倍泡沫"。连续六轮验证：PE54x、净利下滑、CFO为负、DCF高估74%——明确回避。

🔥 十、政策情景压力测试（净利弹性）

情景	钴价(万/吨)	洛阳钼业β1.8	华友钴业β0.6	腾远钴业β1.2	寒锐钴业β1.5	格林美β0.3
🔥加码	58	341亿(+36%)	133亿(+33%)	28亿(+56%)	4.5亿(+80%)	24亿(+9%)
📌基准	43	250亿	100亿	18亿	2.5亿	22亿
放松	35	200亿(-20%)	82亿(-18%)	13亿(-28%)	1.5亿(-40%)	20亿(-9%)
放开	28	158亿(-37%)	66亿(-34%)	8.8亿(-51%)	0.6亿(-76%)	19亿(-14%)
⚡极端	72	435亿(+74%)	166亿(+66%)	37亿(+108%)	6.6亿(+164%)	27亿(+22%)

关键洞察

• 洛钼是"政策杠杆之王"：从放开(158亿)到极端(435亿)，区间跨度2.75倍

• 格林美是"政策绝缘体"：最坏情景也只掉14%，再生+印尼路线绕开刚果风险

• 寒锐最脆弱：放开情景净利仅0.6亿——"无刚果=无利润"

洛钼 vs 华友本质区别

洛阳钼业 = 纯钴价杠杆（高β）
成本曲线全球最左（刚果矿现金成本仅2.5万美元/吨），钴价每涨10万→净利+约50亿。

华友钴业 = 一体化抗周期（低β）
钴只是三大板块之一（镍18万吨+前驱体+钴），钴价跌到25万以下净利锁定55亿保底。

🌡️ 十一、钴价情景矩阵（二维热力图）

横看一行 = 这家公司随钴价上涨的"净利轨迹"（价格弹性）；竖看一列 = 同一钴价下五家公司谁赚得多（横向比武）。

面板A：净利矩阵（亿元）

公司	20万	30万	43万★	58万	72万
洛阳钼业603993	100	166	250	340	423
华友钴业603799	55	71	100	131	161
腾远钴业301219	5	8	18	29	40
寒锐钴业300618	~0	1	2.5	5	6
格林美002340	17	17	22	27	32

面板B：PE矩阵（倍）

公司	20万	30万	43万★	58万	72万
洛阳钼业603993	43.5x	26.3x	17.4x	12.8x	10.3x
华友钴业603799	31.8x	24.5x	17.5x	13.3x	10.9x
腾远钴业301219	62.0x	40.8x	17.2x	10.6x	7.8x
寒锐钴业300618	460x	251x	55x	30.5x	21.5x
格林美002340	20.9x	20.3x	16.1x	13.1x	11.1x

💡 "便宜"是钴价给的——五家公司全在钴价58万以上进入10-13倍PE的"低估区"。腾远PE修复斜率最陡（20万时62倍→72万时7.8倍），是对钴价最敏感的"小盘高弹性"标的。寒锐即使72万极端情景PE仍21.5倍，永远不便宜。

🎯 十二、综合结论表（六轮研究闭环）

公司	基准PE	最悲观PE(20万)	最乐观PE(72万)	安全边际(DCF)	政策β	综合评级
洛阳钼业603993	17.4x	43.5x	10.3x	DCF¥13.3 高估36%	β1.8	! 偏贵·高β
华友钴业603799	17.5x	31.8x	10.9x	DCF¥93.8 低估104%	β0.6	★★★ 最优
腾远钴业301219	17.2x	62.0x	7.8x	DCF¥81.7 低估56%	β1.2	★★ 高弹
寒锐钴业300618	55.2x	460x	21.5x	DCF¥10.3 高估74%	β1.5	X 回避
格林美002340	16.1x	20.9x	11.1x	DCF¥7.3 合理+6%	β0.3绝缘	★ 防御

🌳 十三、投资决策树（六轮研究终极闭环）

🌍 钴价方向判断

➜

📈 上行→洛钼β1.8/腾远β1.2

➜

📊 不确定→华友(确定性+空间)

➜

🛡️ 防御→格林美(β0.3绝缘)

➜

🚫 无论何时→回避寒锐

👑 赌钴价上行

选洛阳钼业（β1.8，净利放大气）或腾远钴业（PE修复斜率最陡）。洛钼一年+187%已透支部分预期，腾远增速72%更猛但市值小波动大。

⭐ 赌估值修复+确定性

选华友钴业（DCF低估104%、PE8.7、空间+74%、镍熨平周期）。六轮综合占优的根本原因：唯一在悲观情景下仍具投资价值的标的。

🛡️ 不赌方向要防御

选格林美（β0.3、CFO/NI 4.81现金王、再生钴全球29%市占、完全去刚果化）。钴价波动的"绝缘体"。

📝 一句话总结全文

2026-2027是钴"供需最紧"的黄金窗口（刚果禁矿+需求峰值叠加），龙头直接吃价；2028年起无钴替代加速，钴价中枢可能下移。洛钼是"价格杠杆最高"的纯标的，华友是"用镍和前驱体熨平钴周期"的确定性标的——赌价格弹性选洛钼，赌业绩确定性选华友，无论如何避开寒锐。

⚠️ 风险提示：以上为基于公开数据与合理假设的量化推演，参数（弹性、成本、产量、DCF假设）会随实际情况变化，仅供研究参考，不构成任何投资建议。钴价为高波动品种，库存/配额随政策实时变化，请以公司公告为准。市场有风险，决策需谨慎。

📚 六轮研究链条回顾

①利好政策

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②应用结构

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③替代风险

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④横向对比

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⑤业绩落地

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⑥DCF估值

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⑦情景矩阵